Long-term shareholdership

Kunt u iets vertellen over uzelf, uw carrière en over uw functie als CIO bij Kempen Capital Management?
Mijn naam is Lars Dijkstra, inmiddels 11 jaar Chief Investment Officer bij Kempen Capital Management. Hiervoor heb ik 14 jaar gewerkt voor het Philips Pensioenfonds in Eindhoven. Ik zit dus nu 25 jaar in asset management. De inhoud van deze banen is niet zo verschillend als je ze met elkaar vergelijkt. Alleen de baan die ik nu heb speelt zich in een meer commerciële omgeving af waar we met klanten werken, en waar we hard moeten werken om elke klant te verdienen. Verder heb ik macro-economie gestudeerd in Groningen en heb ik stage gelopen bij Oyens en van Eeghen in Amsterdam. Bij Kempen Capital Management maak ik deel uit van het managementteam waar ik verantwoordelijk ben voor de investeringsteams. Hieronder vallen alle niche product strategieën, dat is begonnen met het small caps Kempen Orange Fonds 25 jaar geleden en is uitgegroeid tot ook meer actieve strategieën zoals high dividend equity (Europa en wereldwijd) , beursgenoteerd onroerend goed, kredieten en hedgefondsen. We bieden ook een fundamentele indexatie en smart beta in bepaalde gebieden van de markt. Eigenlijk focussen we ons op de minder efficiënte delen van de financiële markten waar we een grote kans hebben om waarde te creëren voor onze klanten. Hier bij Kempen Capital Management beheren we niet twee honderd verschillende investeringsfondsen; we zijn geen supermarkt van fondsen. We zijn erg gefocust op een paar niche gebieden en dat is waar ik in geloof.

Kunt u kort uitleggen wat ‘long-term shareholdership’ inhoudt, houdt het meer in dan aandelen houden voor een langere periode?
Er zijn veel verschillende manieren om uit te leggen wat het is. Een jaar geleden heb ik een artikel geschreven genaamd ‘Rekindle the spirit of Keynes’. Keynes investeerde op deze manier in de jaren 20 en 30, gevolgd door Benjamin Graham en daarna Warren Buffet. Al deze mannen voerden ‘long-term engaged shareholdership’ al een lange tijd geleden uit; het is geen nieuw concept. Maar de verandering in onze industrie sinds de jaren 80 en 90 is dat benchmark investing een doel is geworden in plaats van een middel. Aandeelhouders, bedrijven, pensioenfondsen hebben allemaal een tijdspanne van 12 maanden of korter dat vervolgens leidt tot de vraag: Wat is belangrijker? Korte termijn winst of lange termijn waarde? De gemiddelde omzet van een aandeel op Wall Street is minder dan twaalf maanden, dus de horizon is erg kort geworden. Volgens een wereldwijde survey van McKinsey annuleert 80% van de CFOs de investeringsplannen als het leidt tot een negatieve impact op de kwartaalcijfers van de volgende maand. Short-termism is een van de redenen in de ontwikkelde wereld waarom we nu in een veertig jarig dieptepunt voor private investeringen (CAPEX) wereldwijd zitten en in een hoogtepunt aller tijden van share buybacks. Er is veel bewijs dat de wereld teveel korte termijn is geworden en het is zelfs aan het verslechteren.

Om dit tegen te werken, denken we dat we moeten kijken naar vijf tot tien jaar in de toekomst als je een investeringsbeslissing maakt, waar je dus meer focust op bedrijven in plaats van aandelen. Het lijkt een subtiel verschil, maar ik denk dat het een groot verschil is. Het is vooral focussen op de long-term sustainable cash flows van bedrijven in plaats van op het geruis van de aandelenmarkt (die omhoog en naar beneden gaat) en het laatste kwartaalcijferoverzicht. Een andere manier om het te zeggen is dat het ook een transformatie is van focus op de sell side naar focus op de buy side. Een goed voorbeeld in Nederland is Unilever. Paul Polman promoot actief om alleen met lange termijn buy side aandeelhouders te praten in plaats van met een sell side analist, die aan de telefoon is voor de laatste kwartaal cijfers en maximaal kwartaal vooruitzicht. Het gaat om de lange termijn horizon, maar het is niet hetzelfde als zeggen koop en behoudt. We zeggen niet dat je moet kopen en vervolgens tien jaar later moet kijken wat er gebeurd is. Maar ik denk dat je met deze manier een gemiddelde omzet van de portfolio krijgt die lager is dan normaal.

Ik heb gehoord dat Kempen Capital Management zijn focus verandert naar long-term shareholdership. Wat is het belangrijkste verschil in het bedrijf onder deze strategie?
Zoals ik eerder al zei, small caps zijn onze roots. De filosofie is altijd long-term shareholdership geweest daar, dus in dat geval veranderen we niets. Het nieuwe is dat we dit ook toepassen op large caps. In small caps zou je zeggen: ‘in dit fonds hebben we een vijf procent aandeel in bedrijven, wat betekent dat we vijf procent van elk bedrijf bezitten’. Dus per definitie, hebben we een langer termijn kijk, want je kan niet dagelijks in en out handelen. Je hebt meer dialoog met management en ook meer invloed. Dat is het hele long-term small cap engaged shareholdership idee. Maar het transformeren naar de large cap wereld is moeilijker, aangezien je normaal geen vijf procent bezit. Maar we denken dat large cap bedrijven meer en meer, net zoals het voorbeeld van Unilever, geïnteresseerd zijn om te luisteren naar kleinere aandeelhouders, meegenomen dat ze meer geïnteresseerd zijn in de lange termijn strategie van het bedrijf. Een andere manier om het te karakteriseren is dat je de focus meer legt op stakeholder waarde in plaats van op aandeelhouders waarde. Uit een recent Harvard onderzoek paper van Professor Eccels en anderen., blijkt dat bedrijven die grotendeels werden gedreven door stakeholderwaarde beslissingen niet alleen aandeelprijzen hadden die vier procent beter waren per jaar over de twintig jarige periode, maar ook een hogere return on equity, return on assets, lagere employee turnover, en andere echte economische maatstaven hadden in vergelijking met bedrijven die aandeelhouders georiënteerde waarde beslissingen hadden.

Wie heeft de meeste macht tijdens de overgang naar lange-termijn investeringen, de activa beheerders, de activa managers of het bedrijf?
Ik denk dat het moeilijk is om te zeggen wie er de meeste macht heeft. Eigenlijk gaat het over alle drie de partijen. Maar ga een stap terug en denk ‘waarom bestaan we?’. Voor activa managers is het omdat de gespaarde bedragen van onze klanten vandaag efficiënt gelinkt moeten worden in productieve capaciteit voor de toekomst. Eigenlijk is de investeringsketen gevormd, omdat deze spaarbedragen, in onze kapitalistische wereld, naar bedrijven gaan, om hier vervolgens goede returns uit halen en dividend terug te betalen aan de spaarders. Dit is de hele keten die door en door gaat; alle mensen ertussen zijn gewoon tussenpersonen/lichamen. Pensioenfondsen zijn tussenlichamen. Activa managers zijn tussenpersonen. Je hebt de regelgevers, media, consultants, dus er is veel meer omheen, maar de drie belangrijkste spelers zijn deze drie. Aan het einde van de dag gaat het om: hoe krijgen we productieve capaciteit uit de spaarbedragen (Het creëren van waarde in de keten)? Natuurlijk heb je veel principle agent problemen ertussen. Ze willen natuurlijk allemaal voor de richting gaan die hun het meeste oplevert. Het belangrijke hier is dat er een betere opstelling moet zijn van de interesse van de hele keten. Hoofdzakelijk, tussen activa beheerders en de activa managers moet je meer lange termijn mandaten en restricties hebben die de agency issues zullen minimaliseren. Een andere richting is tussen activa managers en corporaties. Als je investeert als een lange termijn betrokken investeerder kan je veel meer betrokken raken en kun je de impact op deze bedrijven maximaliseren. Maar je kan zien dat corporate boards een hele erge korte termijn kijk hebben en zo het management beïnvloeden om te handelen op een korte termijn manier. Dus als je kijkt waar het grootste probleem ligt op het gebied van short-termism, is het niet alleen met aandeelhouders maar ook met corporate boards. Uiteindelijk zijn ze allemaal verbonden.

Investment managers worden bekritiseerd door investeerders in hun vermogen om korte termijn resultaten te bereiken. Hoe stimuleert u managers om te focussen op de lange termijn?
Jaren geleden zijn we bij Kempen Capital Management begonnen om niet naar een één jarig track record van performance te kijken, maar naar een drie jarig rolling record. Momenteel hebben we het al uitgebreid voor sommige investment strategieën naar vijf jaar (drie tot vijf jarige rolling investment returns). Natuurlijk wil je ook graag klanten hebben die een lange termijn performance target hebben in plaats van een korte termijn, dus het gaat om de hele keten die je meer langer termijn moet krijgen voor incentive redenen. Daarnaast gaat het niet om het achtervolgen van corporaties op hun kwartaal of twaalf maanden verdiensten, maar gaat het meer over een lange termijn strategie die de incentive structuren van bedrijven bevat. We zijn hier meer in betrokken, niet alleen voor de kleinere bedrijven, maar ook voor de grotere bedrijven om er voor te zorgen dat zij ook meer langer termijn incentiveschema’s opstellen.

Het Kempen Capital Management dividend fonds focust zich op het behouden van aandelen die een hoge dividend hebben en laat aandelen vallen als ze beneden een bepaalde drempel komen. Hoe is dit geïntegreerd in langer termijn investeren?
Allereerst is het een erg gedisciplineerd investeringsproces. Er zijn ongeveer honderd globale aandelen in de portfolio die een evenwichtige filosofie dragen. In dat geval kijken we niet alleen naar de market cap drifting of de korte termijn. De academische achtergrond hiervoor is dat als bedrijven zich focussen op een hoge dividend uitbetaling, dat het dan leidt tot een hogere kapitaal discipline dan bij bedrijven die dit niet doen. Bij het opzetten van dividend polissen zeggen bedrijven impliciet iets over hoe optimistisch ze zijn op de lange termijn. We weten dat sommige dividendstrategieën van naasten de share buy backs bovenop de dividend uitbetaling toevoegen om zo tot een totaal dividend bedrag te komen, wij denken dat dit een totaal andere kant op gaat, waar je eindigt in de korte termijn visie. We focussen ons op het minimum van drie procent dividend, terwijl andere zeggen ‘gegeven hoe laag de rente percentages en dividendopbrengsten zijn, brengen we het naar twee procent’, wij behouden onze drempel.

Het enige dat leidt tot een hogere omzet in deze strategie dan eigenlijk nodig is voor de lange termijn horizon is de kwartaal herbalansering. De grootste rede achter deze herbalansering is dat je elk kwartaal kijkt naar de aandelen die omhoog en omlaag zijn gegaan en terug balanceert. Je neemt winst van de winnaars en brengt het terug naar de verliezers terwijl je dezelfde honderd aandelen behoudt. Dit leidt in de lange termijn echt tot een toevoeging van waarde, maar het leidt tot hogere omzetniveaus. Ik zou zeggen dat de filosofie achter deze aanpak zich op de langer termijn richt, omdat het om ‘long-term sustainable dividends’ gaat.

Bepaalde bedrijven brengen niet langer kwartaal rapporten uit als een soort van manier om de korte termijn visie tegen te gaan. Denkt u dat dit voordelig is of dat het juist schadelijke informatie asymmetrie toevoegt?
Ik weet niet zeker of het stoppen van kwartaalrapportage de beste manier vooruit is, omdat je wilt dat bedrijven transparant zijn natuurlijk. Ik denk dat het meer gaat over kwartaal leidraad en de vooruitzichten op een kwartaal periode, dan om het kwartaal rapport zelf. In het kwartaal rapport kun je je natuurlijk gewoon focussen op de meer lange termijn bedrijfsstrategie of op de lange termijn maatstaven dat het management heeft bepaald voor het bedrijf. Opnieuw net zoals Unilever bijvoorbeeld, zij stopte met het geven van driemaandelijkse leidraad voor analisten. De focus is daarvoor meer op de lange termijn vooruitzichten, targets, strategie en SRI.

Ik denk dat de rapporten van bedrijven meer kwalitatief en langer termijn georiënteerd moeten zijn in plaats van de focus van vandaag op korte termijn kwantitatieve targets. Hetzelfde geldt voor ons, wij rapporteren onze klanten op een maandelijkse of driemaandelijkse basis over wat we verdiend hebben. Dat is het enige getal waar klanten geïnteresseerd in zijn, wat leidt tot een korte termijn focus op kwantitatieve getallen. Maar met lange termijn betrokken portfolio’s heb je meer geconcentreerde portfolio’s, omdat je niet betrokken kan zijn bij drie duizend bedrijven. Je kan betrokken zijn bij dertig of veertig bedrijven. Daarom moet je beginnen met communiceren en rapporteren over meer dan alleen wat er gebeurt binnen de bedrijven op een meer kwalitatieve wijze of met verschillende maatstaven dan alleen de EPS groei. Als je wilt kijken naar kwantitatieve maatstaven moet het in de onderliggende cash flow groei van bedrijven over een bepaalde termijn zijn in plaats van de prijs van een aandeel. Op de lange termijn zal de prijs van het aandeel volgen. Bijvoorbeeld neem IBM, de fluctuatie van de aandelenprijs rondom de lange termijn intrinsieke waarde groei van cash flows is groot geweest. De belangrijkere vraag om mee te nemen is ‘Denk je nog steeds dat de intrinsieke waarde zal groeien?’ Aandelenprijzen hebben vaak een grote korting of premie tegen de intrinsieke waarde.

Hoe kan long-term shareholdership in het algemeen bereikt worden (wat zijn de hoofdpunten die meegenomen moeten worden)?
Bij Kempen is praten met onze klanten en prospects het eerste wat we doen. Investeerders zoals familiebedrijven, die zich geen zorgen hoeven te maken over benchmarks of regelgeving, en die steeds vaker, van ondernemers komen die zelf bedrijven hebben geleid in het verleden, zijn makkelijker geneigd om zo te denken. Het is ook makkelijker te implementeren voor deze groep. Veel pensioenfondsen, vooral in Nederland, zijn naar een passieve market cap strategie gegaan in de laatste vijf tot tien jaar, maar zelfs zij zijn ook geïnteresseerd in deze nieuwe aanpak. We praten met onze klanten, vakbonden, consultants en regelgevers… Recentelijk, had ik een afspraak met CIO’s van andere Nederlandse activa beheerders en activa managers, tot mijn aangename verrassing praten bedrijven niet alleen hierover, maar ze implementeren het ook in hun eigen organisaties. Soms met alleen een klein bedrag, in een pilot portfolio, maar het is op z’n minst begonnen. Kempen Capital Management is partner geworden van het wereldwijde Focusing Capital on the Long Term (FCLT) project, we zijn de nieuwe website begonnen (www.shiftto.org), en we zijn begonnen met een team die hetzelfde doet als we hebben gedaan met small caps maar dan voor large caps.

Denkt u dat het een hele grote impact op ESG en duurzaamheid zal hebben?
Ja, eigenlijk zie je het al. Langer termijn investeren vanuit een financieel oogpunt en vanuit een niet financieel ESG oogpunt, gaan duidelijk samen in dezelfde richting. Bijvoorbeeld, een van de belangrijkste wereldwijde uitdagingen is klimaatverandering, en het is een belangrijk onderwerp geworden. Shell, bijvoorbeeld, heeft zijn strategie recentelijke bijgesteld in de richting van hernieuwbare energie en is nu meer aan het investeren in die richting. De hele energie ruimte zal belangrijker worden. We hebben ook een strategie in onroerend goed, waar het ook erg belangrijk is om meer te investeren in lange termijn lage energie gebouwen. ESG waardering voor bedrijven wordt ook wereldwijd ingezet door sommige partijen, zoals het MSCI ESG onderzoek, dat we gebruiken om transparantie te krijgen. We zien ook dat de grotere pensioenfondsen in Nederland echt uitkomen met targets, zoals PFZW die zeggen dat ze CO² zullen verlagen in hun portfolio tot 50% in 2020. Het wordt echt meetbaar met targets die vooruit gaan en het is niet alleen in Nederland, maar in heel Europa. Buiten dat ik denk dat Europa hier de leiding neemt, is het ook steeds belangrijker aan het worden in fondsen in de VS. In de toekomst, denk ik dat gezamenlijke krachten steeds vaker zullen voorkomen tussen grotere aandeelhouders om echt iets te veranderen binnen een bedrijf, dus er zal meer samenwerking zijn tussen grotere aandeelhouders om dingen voor elkaar te krijgen als bedrijven niet in staat zijn om te luisteren.

Welk advies zou u willen meegeven aan studenten finance en accounting van Tilburg University?
Mijn advies in het algemeen is: volg je passie. Als je een studierichting kiest of een stage, doe dingen die je leuk vindt in plaats van te kijken naar waar de beste baanmogelijkheden zijn. Aan het einde van de dag zal je het meeste plezier en succes hebben als je de focus legt op waar je de meeste energie van krijgt en waar je passie ligt. Ten tweede, zou ik zeggen stel de huidige finance literatuur op de proef. Om jouw eigen universiteit te quoten: ‘Never stop asking!’ Finance bij Universiteiten en bij het CFA programma begint nog steeds vanuit de efficiënte markt paradigma. We weten van de echte wereld dat dit gewoon geen stand houdt. Dus focus je niet alleen op de hardcore getallen van academici. Als je de wereld een beetje meer wil begrijpen, dan moet je veel meer tijd stoppen in de economische historie.

Verder moet je ervoor zorgen dat je de behavioural finance kant van dingen studeert. De rare periode van de afgelopen 10 jaar met de financiële crisis maakt duidelijk dat markten niet efficiënt zijn. We leven in een hele vreemde wereld met centrale banken en niemand weet precies hoe dit gaat eindigen. Niet een van de centrale bankiers is in zijn leven door deze periode heen gegaan, dus we moeten maar kijken hoe dit eindigt, maar het is een experiment. Als je de geschiedenisboeken van de jaren dertig had bestudeerd, dan zou je beter weten waarom de VS beleidsmakers zich gedragen zoals ze zich gedragen, omdat hun historische trauma natuurlijk de grote depressie is. Terwijl je op hetzelfde moment ook zou begrijpen waarom meneer Schäuble, Merkel en de Duitsers, zich gedragen zoals ze zich gedragen, omdat hun trauma de Weimar republiek is (Hoge inflatie). Beide zijn 100 jaar geleden, maar beïnvloeden nog steeds de belangrijkste economische beslissingen van vandaag.