Quantitative Easing: wondermiddel of too good to be true?

29 september, 2017 auteur: Jan-Paul Kempen

We leven in bijzondere economische tijden. De financiële crisis van 2008 lijkt eindelijk achter ons te liggen. De economie groeit hard, beurzen staan ondanks geopolitieke spanningen op recordhoogte en de huizenprijzen zijn op bepaalde plaatsen in Nederland weer op pre-crisis niveau.[1] Ondanks deze positieve berichten voert de Europese Centrale Bank (ECB) nog altijd zeer ruim monetair beleid. De angst bestaat dat de centrale banken al hun kruit hebben verschoten en in een toekomstige recessie geen ruimte meer hebben om de economie te stimuleren.

Het deflatiespook

Centrale banken zoals de ECB hebben de afgelopen jaren alles uit de kast gehaald om deflatie te verslaan. Het algemeen geaccepteerde standpunt over deflatie is dat het schadelijk voor de economie kan zijn omdat mensen aankopen gaan uitstellen. Deflatie zorgt er namelijk voor dat geld in de toekomst aan koopkracht wint. Toch zijn er flink wat vraagtekens te zetten bij die aanname. Als mijn laptop bijvoorbeeld kapot gaat, ga ik geen jaar wachten met het kopen van een nieuwe omdat die volgend jaar 1 of 2% goedkoper wordt. Ook moet een mens iedere dag eten en om de zoveel tijd nieuwe kleding kopen.

De geldhoeveelheid moet altijd groeien omdat er anders letterlijk geen geld is om oude schulden af te lossen en om rentes te kunnen betalen.

Het echte probleem is gelegen in de manier waarop ons financiële systeem werkt. Sterk vereenvoudigd verwoord zijn inflatie en deflatie afhankelijk van de verandering in de hoeveelheid geld ten opzichte van de verandering in de hoeveelheid producten. Ter verduidelijking geef ik een voorbeeld: een economie met slechts één auto en een geldhoeveelheid van € 100 zal de auto beprijzen op € 100. Stijgt de geldhoeveelheid met € 20, dan zal de auto € 120 waard zijn. De hoeveelheid geld wordt vergroot door ‘fractional reserve banking’ (een onderwerp dat een artikel op zichzelf waard is).[2] Dit houdt kort gezegd in dat banken geld scheppen op het moment dat zij geld uitlenen. De hoofdsom wordt weliswaar gecreëerd, maar de in de toekomst te betalen rente over die lening niet. Die rente kan daarom alleen worden betaald als deze gecreëerd wordt door het herhalen van het geldscheppingsproces. De samenleving als geheel zal dus telkens opnieuw moeten lenen om te zorgen dat er voldoende geld in omloop is om alle rentes en aflossingen te kunnen betalen. Kortom: de geldhoeveelheid zal altijd moeten groeien.

Banken creëren dus geld op het moment dat zij geld uitlenen. Daar tegenover staat dat geld wordt vernietigd als een lening wordt afgelost of als banken slechte leningen moeten afschrijven. Een krimpende geldhoeveelheid betekent dat er meer geld verdampt dan er wordt gecreëerd en dat uit zich in de vorm van deflatie. Centrale banken willen dit proces kosten wat kost voorkomen. De geldhoeveelheid moet immers altijd groeien omdat er anders letterlijk geen geld is om oude schulden af te lossen en om rentes te kunnen betalen. Dit is een van de hoofdredenen waarom centrale banken ‘inflatie om en nabij de 2%’ nastreven.

Onconventionele maatregelen

Het belangrijkste middel dat centrale banken gebruiken om deflatie te bestrijden is het verlagen van de rente. Het idee erachter is dat mensen meer gaan investeren als het goedkoper wordt om te lenen. De ECB heeft gedurende de financiële crisis de rente van 4% verlaagd naar 0%, maar dit bracht niet het gewenste effect teweeg. Daar kwam nog bij dat de Europese staatsschuldencrisis maar bleef voortwoekeren. Om die redenen begon de ECB in 2015 met ‘quantitative easing’ (kortweg QE).

QE houdt in dat een centrale bank (staats)obligaties of andere activa koopt in ruil voor nieuw gecreëerd geld. Obligaties zijn voor beleggers een vordering met een bepaalde looptijd. Door het opkoopprogramma van de ECB worden die vorderingen omgezet in liquide middelen en hoeven beleggers niet te wachten tot de obligatie wordt afgelost. Op die manier wordt er geld geschapen zonder tussenkomst van commerciële banken. Het gevolg was dat de rentes nog verder daalden en dat obligatiekoersen omhoog schoten. Er was immers een grote koper in de markt bijgekomen en daar hebben veel beleggers van kunnen profiteren.

Vanaf maart 2015 heeft de ECB maandelijks voor € 60 miljard aan obligaties opgekocht. Een jaar na aanvang werd het bedrag zelfs tijdelijk opgeschroefd naar € 80 miljard per maand. Ter vergelijking: Nederlandse overheid geeft jaarlijks zo’n € 75 miljard uit aan de zorg.[3] Het gaat dus om aanzienlijke bedragen.

“Centrale banken hebben veel invloed op prijzen in de obligatie- en aandelenmarkten, maar het is de vraag of we dit wel zouden moeten willen.”

Het QE-programma heeft er voor gezorgd dat de commerciële banken hun balansen weer op orde kregen en de kredietverstrekking weer op gang kwam. De gevreesde deflationaire spiraal is afgewend en landen als Italië en Griekenland hebben wat budgettaire ruimte gekregen omdat zij nieuwe staatsleningen konden uitgeven tegen historisch lage rentes. Al met al lijkt het QE-programma een succesverhaal te zijn. Toch zitten er een aantal addertjes onder het gras.

Bubbelbeleid

De middelen die op de obligatiemarkt vrij zijn gekomen door het opkoopbeleid van de ECB zijn niet alleen gebruikt om nieuwe obligaties te kopen, maar ook om te investeren in aandelen en andere activa. Beursgenoteerde ondernemingen hebben daarnaast gebruik gemaakt van de lage rente om op grote schaal eigen aandelen in te kopen.[4]

De ECB is nog vrij conservatief in deze nieuwe onconventionele wereld. Andere centrale banken durven zelfs zo ver te gaan om aandelen te kopen met nieuw gecreëerd geld. De Japanse centrale bank is bijvoorbeeld een van de vijf grootste aandeelhouders in wel 81 Nikkei bedrijven.[5] De Zwitserse nationale bank gaat zelfs nog een stapje verder en koopt tegenwoordig buitenlandse aandelen met het doel om de sterke Zwitserse franc te verzwakken. Zo bezit de Zwitserse nationale bank $ 3 miljard aan aandelen in Apple.[6] Centrale banken hebben dus veel invloed op prijzen in de obligatie- en aandelenmarkten, maar het is de vraag of we dit wel zouden moeten willen. Het gevolg is desalniettemin recordstanden op beurzen wereldwijd en het ontstaan van bubbelachtige taferelen.

Ook de huizenmarkt is niet bespaard gebleven. Een lage rentestand betekent dat men met een gelijkblijvend inkomen meer ruimte heeft voor aflossingen. Mensen kunnen dus meer betalen voor een woning en dat drijft de prijs op in regio’s met meer vraag dan aanbod. Ook lijken spaarders op zoek te zijn naar hogere rendementen, waardoor zij steeds vaker de stap maken naar vastgoed.[7]

Conclusie

Centrale banken hebben sinds de crisis van 2008 buitengewoon zware stimuleringsmaatregelen genomen. De winnaars zijn gemakkelijk aan te wijzen: dat zijn de lidstaten van de EU (voornamelijk die met veel schulden), de banken en de beleggers. Maar er zijn wel degelijk ook verliezers. Het algemene inflatiepeil ligt weliswaar laag, maar de niet-beleggers hebben niet in dezelfde mate kunnen profiteren van de QE-subsidie als beleggers. Dit heeft de welvaartsongelijkheid alleen maar verder vergroot. Ook de pensioenfondsen hebben het moeilijk omdat de relatief veilige obligaties amper rendement opleveren.

Het deflatiespook is voorlopig verslagen, maar het is te hopen dat de centrale banken de tijd krijgen om hun steunmaatregelen af te bouwen zonder de financiële markten teveel te verstoren. De ECB durft het nog niet aan, maar de Amerikaanse centrale bank, de Federal Reserve, heeft in ieder geval een begin gemaakt door aan te kondigen haar QE-assets op een ordelijke manier te gaan afbouwen, om zo haar balans te ‘normaliseren’.[8] De vraag is niet alleen of dit gevolgen gaat hebben voor de aandelenkoersen en de rente, maar ook of dat gaat lukken voor het begin van de volgende recessie.