De wereld van de Finance bevindt zich al sinds de financiële crisis van 2007-2009 in een flux. Menig commentator heeft gesuggereerd dat de oorsprong van de crisis ligt bij het feit dat de financiële economie er niet in is geslaagd de complexiteit en de ontwikkelingen in de ‘echte’ wereld bij te houden.
Sommigen geloven[1] dat de verklaring daarvoor in de gedragseconomie te vinden is, en ik denk dat deze visie zijn waarde heeft. Echter, een ‘fundamentalistische’ benadering vanuit het gedrag is de afgelopen dertig jaar het ‘volgende grote ding’ geweest. Als de traditionele benaderingen echt compleet nutteloos waren, dan hadden we deze allang naar de prullenbak verwezen. Bovendien wekt een gedragsfocus in enge zin de indruk dat het veld in twee onverenigbare kampen is verdeeld – een rationele en een gedragsmatige – en dat is gewoon niet waar.
Ik zal hier pleiten voor een bredere kijk: De beste manier om financiële markten te begrijpen is door de gedragsmatige en rationele benaderingen te integreren, samen met inzichten van managementtheorieën over hoe bedrijven werken. Om te illustreren wat ik in gedachte heb, zal ik twee voorbeelden geven.
Om te beginnen doen gedragsmatige vooroordelen er wel degelijk toe. Managers maken verkeerde beslissingen door tal van cognitieve problemen, zoals kortzichtigheid, overmoed, enzovoorts. Maar vooroordelen kunnen ook aangepakt worden binnen de organisatie zelf. Heel veel managementonderzoek richt zich bijvoorbeeld op de relatie tussen diversiteit (ruim gedefinieerd) en bedrijfsprestatie, en concludeert dat diversiteit ‘goed’ is. [2] In een recent working paper[3], gemaakt door mijn PhD-studente Emanuele Rizzo, mijn collega Oliver Spalt en mijzelf, vinden we dat diversiteit ook samenhangt met een hoger rendementsaandeel. Als je in 2002 geïnvesteerd zou hebben in een verzameling van S&P500-aandelen van de meest diverse managementteams, had je nu een rendement van 80% behaald.
Waarom is diversiteit zo winstgevend? Een mogelijke verklaring is dat bedrijven geleid door diverse teams gewoonweg beter bestuurd worden. De interactie tussen managers met verschillende achtergronden en denkbeelden kan de vooroordelen van managers wegnemen – je merkt bijvoorbeeld dat ik overmoedig ben en wijst mij daarop, terwijl ik jouw kortzichtigheid opmerk. Zo compenseren we elkaars vooroordelen. Uiteindelijk leidt dit tot betere beslissingen en een hogere aandelenkoers. In een rationele markt zullen bedrijven waarvan het bestuur haar vooroordelen onder controle kan houden dus een hoger rendement opleveren[4].
Maar wat maakt de markt rationeel? Mogelijk de grote institutionele beleggers – wat leidt tot mijn tweede voorbeeld. Meer en meer worden we blootgesteld aan financiële markten via gedelegeerde investeringen, bijvoorbeeld door beleggingsfondsen. Fondsen zijn op hun beurt onderdeel van een groter geheel dat middelen aan hen toekent, zoals fondsbeheerders en analisten. De allocatie van middelen binnen de grote financiële conglomeraten speelt een belangrijke rol bij het verstrekken van informatie en knowhow binnen fondsen die de investeringsbeslissingen beïnvloeden.
In een recent working paper, geschreven samen met mijn PhD-student Manxi Luo en co-auteur David Schumacher van McGill University[5], leggen we dit mechanisme rondom fusies tussen mondiale vermogensbeheerders vast, waarmee we de ‘zwarte doos’ van deze bedrijven openen. We vinden dat de portefeuilles van de fuserende ondernemingen convergeren. Ter illustratie, als mijn Italiaanse fonds altijd heeft geïnvesteerd in pizza en jouw Nederlandse fonds in bier, dan komen we er tijdens de fusie achter dat bier en pizza prima te combineren zijn – en zal ik dus gaan investeren in bier en jij in pizza. Het blijkt dat deze nieuwe investeringen erg winstgevend zijn, tot 2-4% extra rendement per jaar – de meest winstgevende positie van de fuserende bedrijven. Hoe leer ik over bier, en jij over pizza? Misschien niet verwonderlijk nu ik op dit punt van mijn verhaal aankom, maar de overdracht van informatie heeft te maken met mensen: fondsbeheerders. Ons bewijs suggereert dat bedrijven na de fusie rouleren met sleutelfiguren door de verschillende fondsen binnen de onderneming, zodat hun informatie en kennis over investeren wordt overgebracht naar de plekken waar ze het meest waardevol zijn.
Dus: Efficiënte allocatie van mensen binnen financiële conglomeraten leidt tot slimmere investeerders (fondsen), die aandelen van goed bestuurde bedrijven beter kunnen identificeren (bijvoorbeeld een onderneming met een divers managementteam, dat in staat is om vooroordelen te verminderen) en opmerkelijk hoge rendementen oogsten. Een keurig resultaat – en we zouden hier blind voor zijn als we gedragseconomie en traditionele economie niet hadden geïntegreerd, terwijl we tegelijkertijd van dichtbij bekijken hoe bedrijven intern werken.
Zeg ik nu iets heel geks? Dat denk ik niet. Dit alles omhelst het idee dat het traditionele Finance-perspectief misschien niet breed genoeg is. Een meer holistische benadering kan nuttig zijn en geeft ons waardevolle inzichten in de wisselwerking tussen mensen, bedrijven en markten.
[1] For instance, The Economist’s Buttonwood columnist (“What’s wrong with finance”, May 1st 2015, http://www.economist.com/blogs/buttonwood/2015/05/finance-and-economics).
[2] For a review, see Jackson, S. E., A. Joshi, and N. L. Erhardt, 2003, “Recent Research on Team and Organizational Diversity: SWOT Analysis and Implications,” Journal of Management 29, 801-830.
[3] Manconi, A., A. E. Rizzo, and O. G. Spalt, 2015, “Diversity Investing,” Working Paper, Tilburg University, available on SSRN (http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2706550).
[4] In the spirit of full disclosure: an alternative is that the market just doesn’t realize the value of diversity. Our tests do not rule out this possibility; and distinguishing between the two interpretations is something we’re currently working on.
[5] Luo, M., A. Manconi, and D. Schumacher, 2015, “Are Investors for Sale? Evidence from Financial Mergers,” Working paper, Tilburg University and McGill University, available on SSRN (http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2638658).
